OFE i TFI myślą poważnie o fuzji LC Corp i Polnordu, a może nawet i Robygu. Takie rynkowe plotki dotarły do Strefy Inwestorów. Jakie korzyści mogliby uzyskać akcjonariusze tych spółek deweloperskich w wyniku ich połączenia? Czy to jest prosta operacja, ile musiałaby potrwać? Zapytaliśmy o to analityków.
Po tym, jak Leszek Czarnecki zdecydował się wyjść z LC Corp, w giełdowym deweloperze rządzą OFE i TFI. Podobnie jest zresztą w akcjonariatach dwóch innych spółek deweloperskich: mowa o Polnordzie i Robygu. Wróbelki na mieście ćwierkają , że instytucje finansowe rozważają na poważnie możliwość przeprowadzenia fuzji tych trzech spółek budujących mieszkania i biura.
Kapitalizacja LC Corp to 1,26 mld zł. Polnord na jest wyceniany na 279 mln zł , a Robyg j na 929 mln zł. Gdyby pogłoski o fuzji się potwierdziły, mógłby powstać deweloper o kapitalizacji w okolicach 2,46 mld zł.
Najbardziej prawdopodobna jest fuzja LC Corp z Polnordem. Co i tak dałoby nowo powstałemu podmiotowi czwartą pozycję, pod względem kapitalizacji, wśród spółek z sektora nieruchomości notowanych na GPW.
Wykres 1. Notowania LC Corp (LCC), Polnordu (PND), Robygu (ROB) na tle WIG i WIG-Nieruchomości
Źródło: Stooq
Tab. 1. Wyniki finansowe deweloperów w okresie od połowy 2016 do połowy 2017 roku (mln zł)
| przychody | zysk netto | |
|---|---|---|
| LC Corp | 605 | 62 |
| Robyg | 534 | 104 |
| Polnord | 168 | -25 |
Źródło: Strefa Inwestorów
Byłyby oszczędności, głównie w zakresie kosztów administracyjnych...
Zapytaliśmy analityków domów maklerskich co sądzą o możliwości połączenia LC Corp z Polnordem, a może i z Robygiem.
- Pomysł wydaje się dobry. Potencjalne oszczędności widzę w kosztach zarządu i sprzedaży – stwierdził Maciej Wewiórski, analityk DM BOŚ.
- Synergie kosztowe po fuzji sprowadziłyby się głównie do kosztów administracyjnych. LC Corp i Robyg są dziś bardzo efektywnymi organizacjami, a Polnord okres głębokiej restrukturyzacji ma już za sobą, co ogranicza korzyści wynikające z cięć kosztów stałych po fuzji. Niższych synergii spodziewalibyśmy się na działalności finansowej. Wszystkie trzy podmioty aktywnie korzystają z długu i mają porównywalne wskaźniki zadłużenia, stąd struktura kapitału, i prawdopodobnie również koszt obsługi długu, nie uległyby znaczącym zmianom po połączeniu – zauważył Piotr Zybała, analityk DM mBanku.
...byłby też efekt skali, szczególnie przy zakupach gruntów...
W opinii Macieja Wewiórskiego z DM BOŚ, podmiot który powstałby z połączenia LC Corp i Polnordu, mógłby uzyskać zupełnie nową moc „przebicia”, jeśli chodzi o niektóre aspekty biznesowej działalności.
- Ten podmiot miałby większą siłę zakupu gruntów. Mógłby sięgać po większe kawałki ziemi, które często oferowane są z dyskontem, gdyż lista potencjalnych nabywców jest krótka. Dysponując odpowiednią skalą, często jest łatwiej pozyskać kapitał na rynkach finansowych – zwraca uwagę Wewiórski.
- Zakładając, że dobra koniunktura będzie utrzymywać się jeszcze na krajowym rynku nieruchomości przez najbliższe 2-3 lata, połączone podmioty skorzystałby miedzy innymi na powiększeniu oraz dywersyfikacji oferty geograficznie i segmentowo, synergiach w kosztach stałych, jak i posiadałyby większą zdolność negocjacyjną z podwykonawcami – wtóruje Wewiórskiemu Adam Anioł, analityk Biura Maklerskiego Banku BGŻ BNP Paribas.
- Można wysnuć tezę, że dokapitalizowanie Polnordu pozwoliłoby szybciej „wycisnąć” wartość z posiadanych przez niego gruntów, co przemawiałoby za połączeniem. Powyższa teza może okazać się jednak zbyt optymistyczna – ostrzega Piotr Zybała, analityk DM mBanku.
...ale efekty synergii nie musiałyby powalać na kolana
Niektórzy analitycy wskazują jednak, że efekty synergii po stronie przychodowej wcale nie musiałyby zachwycać. Proces połączenia LC Corp z Polnordem, jeśli się zacznie, powinien potrwać co najmniej 1 rok. To oznacza, że do fuzji zapewne doszłoby gdzieś w końcówce cyklu koniunkturalnego na polskim rynku nieruchomości. Adam Anioł, analityk Biura Maklerskiego Banku BGŻ BNP Paribas podkreśla, że byłoby to zgodne z dotychczasową historią i trendami.
- Patrząc historycznie, najwięcej przejęć oraz fuzji występuje w końcowej fazie cyklu koniunkturalnego. I najczęściej, niestety, nie przynoszą one zakładanych synergii, a w przypadku rynkowego spowolnienia mogą generować znaczne koszty... – ostrzega Anioł.
W fuzji nie pomoże rozdrobniony akcjonariat
Zdaniem analityków, dużym problemem jest bardzo rozdrobniony akcjonariat trzech spółek deweloperskich. Może się on stać przeszkodą, której ominięcie zajmie OFE i TFI dużo czasu, albo w ogóle się nie uda...
- W mojej opinii połączenie trzech wspomnianych podmiotów jest mało prawdopodobne chociażby z uwagi na relatywnie rozdrobniony akcjonariat. Wsparciem w negocjacjach między OFE i TFI mógłby być rozgrzany rynek mieszkaniowy, który dopingowałby niektórych udziałowców do wyjścia z akcjonariatu – mówi Anioł.
- Lista dominujących akcjonariuszy w tych trzech spółkach deweloperskich wprawdzie się pokrywa, niemniej udziały poszczególnych funduszy w akcjonariatach znacząco się różnią. Osiągnięcie parytetu wymiany akcjami, satysfakcjonującego wszystkich zainteresowanych, byłoby trudne – mówi bez wahania Piotr Zybała.
Tab. 2. Udział instytucji finansowych w akcjonariatach spółek deweloperskich Robyg, Polnord i LC Corp (w proc.)
| Robyg | Polnord | LC Corp | łącznie | |
|---|---|---|---|---|
| OFE Nationale-Nederlanden | 7,46% | 9,97% | 12,03% | 29,46% |
| OFE PZU Złota Jesień | 7,77% | 4,99% | 14,82% | 27,58% |
| OFE Aviva BZ WBK | 8,64% | 6,75% | 15,39% | |
| OFE Aegon | 7,50% | 7,66% | 15,16% | |
| TFI PZU S.A. | 0,24% | 13,22% | 0,39% | 13,85% |
| TFI Altus S.A. | 0,38% | 13,14% | 13,52% | |
| Norges Bank (Government of Norway) | 4,52% | 4,88% | 9,40% | |
| TFI Quercus S.A. | 0,09% | 0,96% | 6,93% | 7,98% |
| OFE PKO BP Bankowy | 7,97% | 7,97% | ||
| Oscar Kazanelson | 7,67% | 7,67% | ||
| PKO BP S.A. | 7,19% | 7,19% | ||
| OFE Generali | 6,53% | 6,53% | ||
| BGK S.A. | 6,40% | 6,40% | ||
| TFI BZ WBK AIB Asset Management S.A. | 5,25% | 0,92% | 6,17% | |
| Briarwood Capital Partners LP | 5,01% | 5,01% | ||
| OFE Nordea | 5,01% | 5,01% | ||
| OFE Allianz Polska | 3,78% | 3,78% | ||
| TFI Pioneer Pekao Investment Management S.A. | 1,18% | 0,32% | 1,67% | 3,17% |
| PZU S.A. | 2,79% | 2,79% | ||
| TFI Aviva Investors Poland S.A. | 1,82% | 0,25% | 2,07% | |
| TFI Noble Funds S.A. | 2,05% | 2,05% | ||
| TFI Skarbiec S.A. | 1,69% | 0,25% | 1,94% | |
| OFE Pekao | 0,91% | 0,31% | 0,46% | 1,68% |
| OFE MetLife | 1,68% | 1,68% | ||
| OFE Pocztylion | 0,28% | 0,26% | 0,65% | 1,19% |
| TFI Union Investment S.A. | 1,04% | 1,04% | ||
| TFI Credit Agricole | 0,72% | 0,72% | ||
| TFI PKO S.A. | 0,64% | 0,64% | ||
| TFI Millennium S.A. | 0,50% | 0,09% | 0,59% | |
| TFI AXA S.A. | 0,45% | 0,45% | ||
| TFI KBC S.A. | 0,32% | 0,03% | 0,35% | |
| TFI Opera S.A. | 0,25% | 0,25% | ||
| OFE AXA | 0,16% | 0,16% | ||
| TFI BNP Paribas Polska S.A. | 0,11% | 0,11% | ||
| TFI Investors S.A. | 0,10% | 0,10% | ||
| TFI AgioFunds S.A. | 0,01% | 0,06% | 0,07% | |
| TFI BNP Paribas Polska S.A. | 0,06% | 0,06% | ||
| TFI Open Finance | 0,01% | 0,03% | 0,04% |
Źródło: Strefa Inwestorów
Jak widać z powyższego zestawienia, pierwsze skrzypce w rozmowach o fuzji powinny odgrywać: OFE Nationale-Nederlanden, grupa PZU (bo jest obecna poprzez OFE PZU Złota Jesień i TFI PZU), a także OFE Aviva BZ WBK, OFE Aegon i TFI Altus. Swego rodzaju ciekawostką jest fakt, że spore udziały w Robygu i Polnordzie ma rząd Norwegii…
Instytucje finansowe potrafią wyciskać wartość z deweloperów
Ostatnie wzrosty na akcjach LC Corp to efekt transakcji sprzedaży spółki przez głównego akcjonariusza czyli Leszka Czarneckiego. Kontrolę nad spółką uzyskały instytucje finansowe. Ta transakcja przypomina zakup Echo Investmet przez amerykańskie fundusze od Michała Sołowowa w 2014 roku. Tamta transakcja zakończyła się ostatecznie ponad 140% wzrostami w zaledwie dwa lata. To najlepiej pokazuje, że instytucje finansowe wiedzą jak wyciskać wartość z deweloperów i na pewno będą się starali to samo zrobić z cennym aktywem jakim jest LC Corp.
Zobacz także: Amerykanie pokazali Sołowowowi, jak wydobywać wartość ze spółki deweloperskiej
Sprawa fuzji LC Corp i Polnordu (a może i Robygu) może nie być jednak taka prosta. Wręcz przeciwnie. Patrząc się na zestawienie prezentujące akcjonariuszy deweloperów, można stwierdzić, że przeprowadzenie pomyślnej fuzji tych dwóch (trzech?) podmiotów równałoby się niemal rozwiązaniu węzła gordyjskiego. Pamiętajmy, w jaki sposób z węzłem tym poradził sobie Aleksander Macedoński: po prostu przeciął go mieczem. Może znajdzie się na polskim rynku kapitałowym jego odpowiednik? To chyba byłoby najlepsze rozwiązanie dla spółek deweloperskich, bo czas goni. Im szybciej doszłoby do fuzji, tym dla nich lepiej.
Zobacz także: 10 lat LC Corp na GPW: spółka Leszka Czarneckiego potaniała o 64 proc.
