Obligacje skarbowe dają obecnie najlepszy stosunek zysku do ryzyka, w każdym scenariuszu rynkowym, mówi Althea Spinozzi z Saxo Bank

Obligacje skarbowe to obecnie jedna z najlepszych inwestycji, bo oferują bardzo bardzo dobry stosunek zysku do ryzyka, niezależnie od rozwoju wydarzeń na rynku i w gospodarce. O tym dlaczego rynek długu to obecnie bardzo atrakcyjne miejsce do angażowania kapitału i dlaczego to właśnie papiery skarbowe wydają się być ciekawszą propozycją niż obligacje korporacyjne wyjaśnia nam Althea Spinozzi, dyrektor ds. strategii instrumentów o stałym dochodzie w Saxo Bank.

Paweł Biedrzycki: Od jak dawna zajmujesz się rynkiem długu i czy w swojej karierze pamiętasz okres taki jak jest teraz, że temat obligacji stał się numerem jeden na świecie w obszarze finansów?

Althea Spinozzi: Obligacjami zajmuje się od kilkunastu lat i tak dużego zainteresowania tym rynkiem, jakie mamy obecnie wśród inwestorów, nie pamiętam. Do tego, co się dzieje możemy porównać jedynie okres kryzysu PIIGS, w latach 2011 - 2012, kiedy cały świat przyglądał się temu, co się stanie z długiem w UE. Tamte zainteresowanie wynikało jednak z przyczyn kryzysowych. Aktualnie, obligacje są na ustach wszystkich inwestorów ze względu na to, że wszyscy chcą w nie inwestować. To oczywiście wynika z faktu, że, po okresie niskich stóp procentowych, dług takich krajów jak USA czy kraje zachodnie UE wreszcie przynosi realne, pozytywne stopy zwrotu. Każdy, kto ma obecnie gotówkę szuka tego rodzaju instrumentów, bo z historycznego punktu widzenia mało było okresów, kiedy rynek obligacji był tak interesujący dla inwestorów.

W poprzedniej edycji raportu Saxo Quarterly Outlook (na 3 kwartał 2023) zwróciliście uwagę właśnie na rynek długu i czającą się na nim największą okazję inwestycyjną od lat. Jakie przesłanki za tym wtedy przemawiały?

Właściwie te powody się nie zmieniły. Potencjał wynika z tego, że rynek akcji znowu zrobił się drogi, a z drugiej strony, nawet teraz, najbezpieczniejszy instrument finansowy na świecie, czyli amerykańskie obligacje, oferuje inwestorom 4% rocznie, właściwie bez ryzyka. Podobna sytuacja ma miejsce na rynku europejskim, choć w tym przypadku rynek akcji nie jest jeszcze tak drogi. W tej chwili obligacje stały się realną alternatywą dla akcji, a w podejściu portfelowym stanowią one idealne zabezpieczenie przed załamaniem na rynku akcji. W zeszłym tygodniu rząd USA przeprowadził największą aukcję 10 letnich obligacji USA w całej swojej historii, a popyt na te instrumenty i tak był znacznie większy od podaży.

Obligacje to w tej chwili jedna z najlepszych inwestycji pod kątem szans do ryzyka. Jeżeli kupimy dzisiaj 10 letnie obligacje USA oprocentowane na 4% i w ciągu najbliższego roku FED podwyższy stopy procentowe o 100 pb, to możemy stracić na tej inwestycji zaledwie 2,5%. Ale jeżeli dojdzie do obniżki stóp procentowych o 100 pb, to zarobimy na niej w rok 10%. Podobnie wygląda sytuacja w przypadku niemieckich obligacji, także zainteresowanie tym rynek ma poparcie w liczbach.

Zobacz także: Największa okazja inwestycyjna na tym rynku od lat - prognozy Saxo Bank, Podcast 21% rocznie

Po ostatnich danych z rynku pracy w USA, konferencji szefa FED i danych o inflacji w USA pojawia się coraz więcej głosów, że obniżki stóp procentowych jednak wcale nie muszą się rozpocząć już na wiosną. Kiedy rynek może zacząć zmieniać swoje oczekiwania w tym zakresie?

Pamiętajmy tylko, że FED ma alternatywne instrumenty, które mogą nam zastępować obniżki stóp procentowych. Może nastąpić przykładowo ograniczenie taperingu, albo wręcz całkowite zakończenie quantitative tightening-u. Według nas tak się stanie już w marcu. Odnośnie samych obniżek stóp procentowych w USA nie należy zapominać o kwestii wyborów prezydenckich, które będą w tym roku.

Jaki wpływ na decyzje FOMC odnośnie stóp procentowych mogą mieć te wybory?

Wydaje się, że mogą mieć niemały wpływ. FED będzie chciał podkreślić swoją apolityczność i dlatego naszym zdaniem dwie z planowanych w tym roku trzech obniżek przeprowadzi jeszcze na wiosnę. Potem nastąpi moment wyczekiwania, jakie efekty przyniosą te decyzje i ewentualna ostatnia trzecia obniżka stóp w USA w tym roku nastąpi po wyborach. 

Zobacz także: Powell wstrząsa rynkami: stopy bez zmian i inflacja wciąż na radarze

W ostatnim raporcie Saxo Quarterly Outlook zwracałaś uwagę, że w swoich inwestycjach na rynku długu należy powoli zacząć uwzględniać kwestię jego jakości. Z czego wynika zmiana tego podejścia?

Z wysokości stóp procentowych. Jeżeli popatrzymy na to, co się działo w 2022 i 2023, to w gronie aktywów o stałej stopie dochodu największe stopy zwrotu w tamtym okresie przyniosły obligacje korporacyjne bez ratingu, czyli obligacje śmieciowe. To wynikało z tego, że oferowały one najwyższe oprocentowanie, które stanowiło bufor dla rosnących stóp procentowych. Teraz znajdujemy się w zupełnie odmiennej sytuacji. Nominalne stopy procentowe pozostają wysokie, a dużo bezpieczniejszy dług skarbowy jest wyżej oprocentowany. To oznacza, że spółki oferujące obligacje bez ratingu będą musiały dodać do tego jeszcze ekstra premię, żeby zrolować swoje zadłużenie. W najbliższym czasie wygaśnie bardzo duża ilość tego rodzaju długu, który musi zostać wykupiony albo zrolowany. Zakładamy, że gdy dług najgorszej jakości zacznie mieć problemy, to strach zacznie się rozlewać też na całą klasę aktywów. Niewykluczone, że może to mieć też wpływ na rynek akcji i stanowić zalążek większej korekty.

To na jakie obligacje w tej chwili stawiacie?

Uważamy, że najlepszy współczynnik zysku do ryzyka oferują obecnie obligacje skarbowe, potem dług korporacyjny z ratingiem, a na samym końcu obligacje śmieciowe. W przypadku obligacji korporacyjnych z ratingiem warto też zwrócić uwagę na zależność między zapadalnością długu, a oprocentowaniem.

Zobacz także: Saxo Bank obniża ceny i prowizje w 2024 r. Koszty inwestycji w porównaniu do polskich bankowych domów maklerskich są dużo niższe

Na razie popyt na dług jest bardzo duży. Pojawiają się jednak informacje, że w najbliższych kwartałach na świecie będzie do zrolowania mnóstwo obligacji. Nawet polski rząd ma przed sobą takie wyzwania? Myślisz, że to jest coś ważnego? Inwestorzy mogą zacząć podchodzić do obligacji bardziej selektywnie?

Zdecydowanie powinni. Naszym zdaniem powoli znowu należy zacząć obserwować współczynnik zadłużenia do PKB krajów i na tej podstawie selekcjonować w jaki dług chcemy inwestować. Ciekawym zjawiskiem jest też wciąż utrzymująca się odwrócona krzywa rentowności. Inwestorzy wolą kupować krótkie instrumenty, bo dają one podobne, a czasem nawet wyższe oprocentowanie niż obligacje 30 letnie. To natomiast wpływa na rynek pieniężny, co widzimy chociażby po ostatnich problemach banków w USA. Dzisiaj rynek preferuje trzymać pieniądze w krótkoterminowych, dobrze oprocentowanych obligacjach zamiast w bankach. To staje się coraz większym problemem zarówno z punktu widzenia samego rynku, ale też zapadalności długu. Państwa powinny zacząć tym odpowiednio zarządzać i z tego wynikała ostatnia, rekordowa emisja 10-latek w USA. Niektóre kraje mogą nie mieć dostatecznie dobrej pozycji w tym zakresie i to może być w najbliższym czasie problem.

Niektórzy ekonomiści uważają, że ten cykl gospodarczy jest inny. Gospodarka cały czas zaskakuje. Wyobrażasz sobie, że podwyższona inflacja może z nami pozostać na dłużej?

Jestem w stanie sobie to wyobrazić, ale to by oznaczało, że zaczynamy żyć w zupełnie innym świecie z wysokimi, długoterminowymi stopami procentowymi. W tej chwili rynek oczekuje, że stopy procentowe zaczną spadać, co najlepiej widać po rentowności 10 letnich obligacji USA. Ich zachowanie wskazuje, że w perspektywie 1,5 roku stopy procentowe FED spadną do 2,5%. Jeżeli taki scenariusz się nie będzie realizował, to czeka nas wzrost długoterminowych stóp procentowych, a to oznacza szok na długoterminowych instrumentach.

Jakie są w takim razie obecnie możliwe scenariusze dla rynku obligacji?

Najlepszym scenariuszem dla rynku obligacji jest oczywiście twarde lądowanie gospodarki ze względu na dynamiczne obniżki stóp procentowych, jakie wywoła i przepływ kapitału z ryzykownych aktywów do bezpiecznych obligacji skarbowych. Pozytywnym scenariuszem jest miękkie lądowanie gospodarki, ponieważ zdejmie ono presję inflacyjną z rynku długu.

Najgorszym scenariuszem dla obligacji jest utrzymujący się wzrost gospodarczy powyżej trendu, co nie pozwoli na spadek inflacji. Wcale nie musimy widzieć wzrostu inflacji do poziomu 6-8%, aby stopy procentowe nie spadły. Nawet jeżeli inflacja pozostanie na poziomie 2,5 – 3%, to banki centralne nie będą obniżać stóp procentowych. To natomiast będzie miało znaczenie zwłaszcza dla oprocentowania długoterminowego długu, o czym mówiliśmy wcześniej.

Zobacz także: Obligacje USA w 2024 roku. Trzy scenariusze rynkowe od których będzie zależeć oprocentowanie

Gdzie w tej chwili widzicie największą okazję inwestycyjną na rynku długu?

Zdecydowane kupuj stanowią naszym zdaniem obecnie obligacje skarbowe. To wynika z tego, że w obecnej sytuacji rynkowej właściwie nie da się na nich stracić. Oferują one też idealne zabezpieczenie dla portfela na wypadek mocnego spowolnienia gospodarczego, nawet krachu na giełdzie. Warto jednak skoncentrować się na obligacjach o terminie zapadalności od 5 do 10 lat, ponieważ te długoterminowe, powyżej 15 lat i więcej, już stają się ryzykowne. Generalnie im dłuższa zapadalność, tym większe ryzyko.

Co z ETFami z ekspozycją na dług? Dla kogo jest to instrument i kiedy warto go dołączyć do portfela, zamiast zwykłych obligacji? 

Zdecydowanie warto interesować się ETF-ami zwłaszcza jeśli chodzi o dług korporacyjny. Takie instrumenty dają bowiem dywersyfikację na różne spółki. W przypadku obligacji skarbowych nie ma jednak tego efektu, ale jest efekt zmiany wyceny wraz ze zmianami stóp procentowych. W zależności od okresu może to być korzystne i niekorzystne. W poprzednich dwóch latach było to niekorzystne, bo wraz ze wzrostem stóp procentowych ETF-y na dług traciły na wartości, ale jeżeli stopy procentowe będą spadać zaczną zyskiwać.

Zobacz także: Jak inwestować na rynkach zagranicznych - Raport specjalny Strefy Global Market i Saxo Banku

Jak oceniasz sytuację na polskim rynku długu?

Krzywa rentowności obligacji Skarbu Państwa Polski jest obecnie całkowicie płaska i to jest pochodna tego, co się dzieje na rynku i oczekiwań inwestorów. Pod tym względem mamy do czynienia z podobną sytuacją jak w USA czy europie zachodniej. Macie w Polsce nowy rząd, który odblokował finansowanie z UE i wygląda na to, że 2024 rok dla polskiej gospodarki będzie dobry, zwłaszcza w porównaniu do innych krajów UE. Rozróżniłabym jednak ocenę polskiego długu na ten nominowany w euro i lokalnej walucie. Polskie euroobligacje oferują około 1,5 pp powyżej obligacji niemieckich, co wydaje się odpowiednie zważywszy na to jak poszczególne kraje są zadłużone i fakt, że obligacje Niemiec mają status jednego z najbezpieczniejszych instrumentów na świecie.

Polskie obligacje wyrażone w PLN uwzględniają jednak w sobie ryzyko decyzji NBP. Rada polityki pieniężnej obniżyła stopy procentowe jeszcze przed wyborami, co dzisiaj można określić jako błąd. Ostatnie dane o inflacji w Polsce sugerują, że w 2024 roku stopy procentowe w Polsce powinny dalej spadać. Oczywiście, należy na to nałożyć jeszcze kwestie wygaszania pewnego rodzaju tarcz, ale dane o samej inflacji sugerują dalsze obniżki. Jako, że RPP wyszła jednak przed szereg i wcześniej zaczęła cykl obniżek, inwestorzy na rynku walutowym to zaczęli wykorzystywać. Oczywiście kluczowe jest to, co się będzie działo z polską walutą, a w tej chwili dużo większy wpływ będą miały na to decyzje banku centralnego, co może zniechęcać inwestorów zagranicznych do kupowania obligacji w krajowej walucie.

Opcjonalnie link: https://zagranica.strefainwestorow.pl/