Konstrukcja pułapów cenowych sprawia, że EC Zielona Góra nie da rady w 2023 r. osiągnąć oczekiwanego wysokiego wyniku, który byłby rezultatem korzystnego kontraktu z PGNiG na dostawy gazu. Z tego powodu analitycy obniżyli swoje oczekiwania odnośnie wyników spółki na nadchodzące lata.
W najnowszym raporcie analitycy z BM Banku Pekao zaktualizowali prognozy i wyceny w stosunku do poprzedniej rekomendacji, biorąc pod uwagę nowe pułapy cenowe oraz wyniki spółki za 4Q22. Obniżenie oczekiwań skutkowało spadkiem wyceny EC Zielona Góra do 212 mln zł (wobec 273 mln zł z poprzedniego raportu) oraz Kogeneracji SA do 367 mln zł (wobec 387 mln zł z poprzedniego raportu). Obniżenie wydatków inwestycyjnych przez Elektrociepłownię Czechnica spowodowało podwyższenie jej wyceny do 815 mln zł (wobec 582 mln zł z poprzedniego raportu). Finalnie, nowa cena docelowa ZEW Kogeneracja wynosi 28,4 zł/akcję, co przy obecnych notowaniach implikuje ok. 2,5% potencjału do wzrostu. W efekcie analitycy podtrzymują rekomendację TRZYMAJ.
Zobacz także: Rekomendacje marzec 2023 – oto jakie spółki zalecali kupować i sprzedawać maklerzy
Mocne wzrosty r/r w IV kwartale zgodne z oczekiwaniami
Spółka w 4Q22 osiągnęła przychody na poziomie 631 mln zł (+34% r/r). Wynik EBITDA wyniósł 133 mln zł (+263% r/r). Silna poprawa wyników r/r spółka zawdzięcza przede wszystkim bardzo dobremu kwartałowi w wykonaniu EC Zielona Góra, której EBIT poprawił się z -16 mln zł rok wcześniej do aż 73 mln zł.
Analitycy oceniają, że jest to skutek obowiązującego do 2024 r. kontraktu gazowego ze spółką PGNiG, który zakłada skupowanie gazu po cenie indeksowanej inflacją. W rezultacie średni przychód na GJ wzrósł 74% r/r, natomiast koszty operacyjne wzrosły jedynie o 17%, pozwalając spółce osiągnąć świetne wyniki. Analitycy podkreślają jednak, że dalsze tego typu wzrosty nie będą w nadchodzącym roku możliwe, ze względu na wprowadzenie pułapów cenowych.
Finalnie spółka wykazała 74 mln zł zysku netto (wobec -12 mln zł rok wcześniej), co było zgodne ze wstępnymi szacunkami.
Źródło: BM Bank Pekao
Przyszłe wyniki ograniczone przez pułapy cenowe
W ostatnim raporcie analitycy zakładali poziom pułapów cenowych zaproponowany przez KE wynoszący 180 EUR/MWh. Taki pułap pozwoliłby EC Zielona Góra na generowanie bardzo wysokiego wyniku na sprzedaży energii, bowiem cena gazu w kontrakcie z PGNiG wynosi 17,5 EUR/MWh + wskaźnik inflacji. Jednak nowe przepisy ograniczają mocno potencjał spółki do generowania tak wysokich marż.
Dodatkowo, od grudnia spółka zobowiązana jest do wpłacania nadwyżek powyżej pułapu cenowego do funduszu wypłaty różnic ceny. W samym 4Q22 różnica wyniosła 21 mln zł. Przy założeniu wpłacania takiej samej kwoty przez cały następny rok cały odpis wyniósłby 252 mln zł. Jednak analitycy uważają, że obecna konstrukcja cen sprawi, że kwota za 2023 r. będzie jeszcze wyższa.
Z powyższych względów analitycy obniżyli prognozowaną EBITDA za 2023 r. EC Zielona Góra do 136 mln zł (z 216 mln zł zakładanych wcześniej) oraz 121 mln zł za 2024 r. (wobec 145 mln zł z poprzedniego raportu).
Analitycy przewidują, że elektrociepłownie węglowe również ucierpią na wprowadzeniu limitu cenowego, jednak ze względu na spodziewane wysokie ceny węgla, limity te zostaną ustalone na znacznie wyższym poziomie niż w przypadku EC Zielona Góra. Łącznie, oczekiwana EBITDA spółki matki Kogeneracja SA za 2023 r. wynosi -2 mln zł (wobec 62 mln zł z poprzedniego raportu) oraz 130 mln zł za 2024 r. (wobec 150 mln zł z poprzedniego raportu).
Źródło: BM Bank Pekao
