Strategia oraz model biznesowy Grupy AB, lidera dystrybucji sprzętu IT i elektroniki użytkowej, od lat prowadzą spółkę drogą stabilnego wzrostu. Dają też pole do dalszej poprawy wyników i tym samym do wzrostu kursu akcji w długim terminie.
W poprzednim artykule przedstawiliśmy na czym polega podejście do biznesu prezentowane przez AB oraz zwróciliśmy uwagę na silną pozycję rynkową Grupy, nie tylko w regionie CEE, ale też całej Europie. Tym razem skupimy się na tym, jak taki model biznesowy pozwala rozwijać biznes. Opowiemy o finansach Grupy AB, dalszych perspektywach, wewnętrznych i zewnętrznych czynnikach wpływających na spółkę, trendach makro, oraz bodźcach do dalszego wzrostu kursu akcji.
Strategia Grupy AB
W strategii Grupy AB został postawiony przede wszystkim nacisk na długoterminowy, systematyczny i, co najważniejsze, stabilny w czasie wzrost wyników. Model biznesowy został zbudowany w oparciu o dywersyfikację, która daje odporność na wahania koniunktury oraz w oparciu o skupieniu na core business. Zarząd unika więc dróg na skróty. Nie angażuje się w przedsięwzięcia ryzykowne, czy odbiegające znacznie od podstawowej działalności. Ma to faktyczne odzwierciedlenie w stale rosnących wynikach na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat, co pokażemy poniżej.
Spółka ostrożnie podchodzi też do dużych inwestycji. Przed podjęciem wiążących decyzji prowadzone są wewnętrzne analizy, które ostatecznie mają potwierdzić faktyczną, długoterminową wartość dodaną dla spółki. Przykładem takiego działania jest akwizycja czeskiej spółki ATC , którą należy uznać za bardzo udaną. Dzięki przejęciu ATC Holding, grupa zyskała pozycję strategicznego partnera dla wielu producentów w regionie Europy Środkowo-Wschodniej. A ATC z pozycji nr 3 stało się liderem lokalnego rynku. Kolejnym przykładem dobrze przemyślanej inwestycji jest budowa nowego centrum dystrybucyjnego w Magnicach, która została zrealizowana już w roku 2015. Inwestycja w ultranowoczesne centrum dystrybucyjne antycypowała zmiany rynkowe – wzrost znaczenia e-handlu oraz nowoczesnych usług logistycznych, jak dropshipping.
Skupienie się na najważniejszych podstawach biznesu ma też odzwierciedlenie w przemyślanej ekspansji geograficznej. Grupa AB jest obecnie liderem na rynkach polskim, czeskim i słowackim. A właśnie ta grupa krajów odpowiada za ok. 75% rynku regionu Europy Środkowo-Wschodniej. W Polsce i u południowych sąsiadów spółka posiada ponad 16 tys. partnerów handlowych, co jest bardzo wysoką liczbą na tle konkurencji.
Co ważne, AB obsługuje też klientów ze zdecydowanej większości rynków europejskich, realizując wysyłki przede wszystkim z centrum dystrybucyjnego w Magnicach. Rozwinięta logistyka międzynarodowa w UE sprawia, iż towary na naszym kontynencie docierają do odbiorców najczęściej w zaledwie jedną dobę. Patrząc równie szeroko, w skali całego kontynentu, polska Grupa AB zajmuje 8. miejsce w europejskim rankingu największych dystrybutorów.
Zobacz także: Grupa AB wypracowała bezpieczny model biznesowy, który tworzy wartość dla akcjonariuszy bez względu na dynamikę otoczenia
Efekty strategii w wynikach finansowych
Efekty przedstawionej wyżej strategii rozwoju widać w wynikach. W sprawozdaniach finansowych AB inwestorzy nie zobaczą nagłych skoków przychodów i zysków, ale konsekwentne budowanie, krok po kroku pozycji lidera. Wchodząc na warszawską giełdę w 2006 r., grupa odnotowywała przychody rzędu 1 mld zł. Dziesięć lat temu w roku finansowym 2012/2013 przychody osiągnęły już poziom 5,4 mld zł, by, w zakończonym ostatnim pełnym roku obrotowym (czerwiec 2022 r.), przekroczyć poziom 14 mld zł.
Konsekwentnie w tym czasie rosła też EBITDA i zyski Grupy AB. Wynik na pierwszym wspomnianym poziomie w roku finansowym zakończonym w połowie 2006 roku wyniósł 16,6 mln zł, 10 lat temu – w roku finansowym 2012/2013 – było to ponad 74 mln zł, a w roku finansowym 2021/2022 to już ponad 231 mln zł. Podobnie zysk netto wzrósł w tych okresach z 9,4 mln zł (0,8 zł na akcję) poprzez 41,7 mln zł (2,6 zł na akcję) w 2012/2013 do 151 mln zł (9,3 zł na akcję) w ostatnim roku finansowym.
Przychody Grupy AB na przestrzeni lat
Źródło: spółka
Wyniki za pierwszy kwartał trwającego roku obrotowego (okres od lipca do końca września 2022 r.) także potwierdzają trend wzrostowy. Zysk ze sprzedaży wzrósł rok do roku o 16%, a zysk operacyjny i zysk netto o, odpowiednio, 33% i 21%. Wyniki finansowe czwartego kwartału 2022 roku (drugi kwartał roku finansowego 2022/2023) poznamy 8 marca.
Zadłużenie i płynność finansowa grupy
Spółka w modelowy sposób utrzymuje poziom kapitałów własnych do skali prowadzonej działalności i dalszych planów rozwoju, jak również utrzymuje bezpieczny poziom zadłużenia . Buduje w ten sposób zaufanie biznesowe jako stabilny i silny kontrahent.
Zadłużenie i wskaźniki zadłużenia Grupy AB
Źródło: spółka
Wskaźnik zadłużenia ogółem wskazuje, że finansowanie działalności opiera się w 1/3 na środkach własnych, a 2/3 na zadłużeniu – to gwarantuje bezpieczny poziom dźwigni finansowej i jednocześnie pozwala na jej skuteczne wykorzystanie. Co istotne, spółka utrzymuje niski poziom zadłużenia netto w stosunku do EBITDA – w ten sposób pozostawia sobie drogę do finansowania dłużnego w razie pilnych potrzeb lub dużych inwestycji.
Te same wnioski można odnieść do utrzymującego się w przyzwoitych granicach wartości wskaźnika bieżącej płynności finansowej. Na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat wartości te utrzymywały się pomiędzy 1,30 i 1,75 czyli przedziale wskazującym na dobry poziom płynności finansowej oraz wskazującym na brak problemów ze spłatą bieżących zobowiązań.
Istotny wskaźnik SG&A
Kolejnym wskaźnikiem pokazującym stabilizację finansową Grupy AB i wpływającym na jej dalszy potencjał wzrostu, jest SG&A (wskaźnik kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu). Jest on miarą efektywności zarządzania kosztami, która używana jest często do oceny dystrybutora przez producentów. Wskazuje bowiem partnerom AB jakim kosztem będzie obciążona dystrybucja - im mniejsza jest to wartość, tym mniejsze koszty i tym większa elastyczność w ustalaniu cen.
Grupa AB, poprzez dyscyplinę kosztową, zmniejsza regularnie wartość wskaźnika SG&A. Niezależnie od zmiennego otoczenia makroekonomicznego i wysokiej inflacji struktura kosztów operacyjnych, w relacji do skali działalności, jest w ostatnich dwóch latach obrotowych na najniższych wieloletnich poziomach.
Wskaźnik kosztów SG&A dla Grupy AB
Źródło: spółka
Metoda prowadzenia biznesu w sposób bezpieczny i przewidywalny oraz dobre podstawy finansowe, pozwalają spółce na dalszy rozwój, a temu sprzyjają także kolejne istotne czynniki, o których piszemy dalej.
Marża i dźwignia operacyjna
Dla inwestorów istotnym parametrem jest marża operacyjna. Grupa AB utrzymuje ją na poziomie między 1% a 1,6%, czyli znacząco niżej niż średnia dla spółek z giełdowego sektora handlu hurtowego (średnia: 3,5%). Jej poziom jest jednak czymś naturalnym w dystrybucji sprzętu elektronicznego – przy dużej skali działalności produkty wolumenowe, jak np. laptopy, „rozwadniają” procentowe marże notowane na produktach i usługach z większą wartością dodaną. Ogólna marża generowana przez Grupę AB jest jednocześnie od ponad dekady stabilna i nie podlega okresowym skokom czy też gwałtownym spadkom, co w przypadku klasycznych spółek handlowych jest właściwie niemożliwe. Warto również zauważyć, że duża skala obrotów przekłada się na relatywnie duże wartości nominalne zysków – niewiele spółek w Polsce może pochwalić ponad 150 mln zł zysku netto czy ponad 200 mln zł zysku operacyjnego.
Stabilność marży wynika z trzymania się przez spółkę modelu, który można nazwać po prostu prawdziwą dystrybucją. AB jest pośrednikiem, który ma autoryzację do dystrybucji produktów poszczególnych producentów i działa na bazie zawartych umów dystrybucyjnych. Standardem rynkowym jest na przykład to, że tego typu umowy przenoszą ryzyko zmienności cen towarów czy działań marketingowych na producentów. Spółka natomiast otrzymuje stabilne „wynagrodzenie” za usługę dystrybucji. Standardowe firmy handlowe ponoszą z kolei pełne ryzyko zmienności cen, co potrafi wywołać, w zależności od koniunktury i tempa rotacji zapasów, dużo większe wzrosty zysków, ale też pokaźne straty w niesprzyjających okresach. Grupa AB podkreśla, że bardzo ważne w jej działalności jest minimalizacja wszelakich ryzyk. Ponad 30-letnia historia firmy pokazuje, że AB udaje się ta sztuka.
Stabilne marże w porównaniu do innych sektorów handlu, pozwalają spółce znacznie skuteczniej przewidywać potencjał działań rozwojowych. Stwarza to naturalne i relatywnie bezpieczniejsze pole do wzrostu biznesu.
AB korzysta skutecznie z efektu dźwigni operacyjnej. Umożliwia on wyższą dynamikę wzrostu zysków od dynamiki wzrostu przychodów. Spółka wyraźnie postawiła na zbudowanie wysokiej efektywności operacyjnej oraz finansowej. Widać to dobrze w wynikach za ostatnie okresy rozliczeniowe. Zyski na każdym poziomie rosły o kilkanaście-kilkadziesiąt procent rocznie, gdy tempo wzrostu przychodów utrzymywało się na poziomie kilkunastu procent.
Wzmocnieniem dźwigni operacyjnej była też inwestycja w automatyzację procesów magazynowych w centrum dystrybucyjnym. Wpłynęła znacząco na spadek kosztów, a to z kolei wpływa na zwiększenie zysków spółki nawet gdyby przychody pozostawały na tym samym poziomie.
Warto zauważyć, że spółka ma wciąż możliwości na zwiększenie dźwigni operacyjnej dzięki centrum w Magnicach. Było ono od początku projektowane z myślą długoterminowego rozwoju. Lokalizacja pozwala jeszcze na podwojenie przestrzeni magazynowej. Dodatkowo Grupa AB posiada centrum logistyczne we Wrocławiu, zaś operacje w Czechach i na Słowacji obsługiwane są z magazynów zlokalizowanych w Ostrawie.
Łącząc to z postępującą automatyzacją, Grupa AB będzie więc mieć możliwość nie tylko zwiększania wolumenów, ale też dalszego wykorzystania pozytywnego wpływu dźwigni operacyjnej. Poza tymi efektami, automatyzacja procesów logistycznych i handlowych oraz możliwość dalszego rozszerzania powierzchni pozwala spółce na bezproblemową obsługę klientów w sezonowych okresach dużego wzrostu popytu np. w okresach wyprzedaży, obniżek cen np. Black Friday czy też okresach przedświątecznych.
Wskaźniki wartości rynkowej
Jeśli zaś spojrzymy na wskaźniki giełdowe, tzn. powiązane z kursem akcji, to w przypadku AB SA ich wartości są relatywnie niższe niż w przypadku porównywalnych spółek. Ze względu na model biznesowy Grupy AB, sensownym rozwiązaniem jest porównanie do spółek zagranicznych o podobnym modelu biznesowym.
Dla szwajcarskiej spółki ALSO Holding, działającej również w Polsce, wartość wskaźnika ceny do zysku (C/Z) wynosi obecnie 15,6. Natomiast ceny do wartości księgowej (C/WK) wynosi 2,5. Dla następnej firmy porównywalnej, włoskiego Esprinetu, wskaźniki te przyjmują wartości: C/Z=9,5 ; C/WK=0,9
Na tle tych spółek wartości podstawowych wyników Grupy AB wyglądają znacznie atrakcyjniej dla inwestorów (akcje spółki są relatywnie tańsze). Wartość wskaźnika cena do zysku jest na poziomie 5,5, a wskaźnika C/WK 0,73. Oznacza to, że AB jest wyceniane na mniej więcej 5-krotność rocznego zysku, podczas gdy Also Holding na 15-krotność (jest więc relatywnie 3 razy droższe). Warto też zwrócić uwagę na wskaźnik C/WK Grahama, którego wartość dla Grupy AB oscyluje w ostatnich kwartałach w okolicy jedności. Taki poziom tego wskaźnika jest uważany za atrakcyjny i sugeruje inwestorom, że takiej spółce warto się przyjrzeć bliżej. Dla Also Holding jest to ponad 4 razy więcej, a dla Esprinetu – 2,5 razy więcej. Oczywiste jest w przypadku rentownych i rozwijających się spółek, że im wartości wskaźnika są niższe, tym spółka jest niżej wyceniona i tym samym atrakcyjniejsza inwestycyjnie.
Wskaźniki wartości rynkowej Grupy AB
Źródło: obliczenia własne
Działalność na wzrostowych rynkach i pole do wzrostu biznesu
Dalszemu wzrostowi biznesu AB sprzyja kilka istotnych czynników. Pierwszym są pozytywne, wzrostowe tendencje na rynkach, na których działa Grupa. Drugim jest transformacja cyfrowa, która wciąż napędza popyt na produkty i usługi IT. Rosnące koszty dla przedsiębiorstw wymuszają coraz większą automatyzację ich biznesów, pełną ofertę rozwiązań informatycznych oferuje AB. Jednocześnie bardzo dobrze rozwija się segment zaawansowanych rozwiązań, gdzie potrzebne jest wsparcie specjalistów –Grupa AB oferuje usługi wsparcia m.in. w zakresie architektury systemowej, doboru skrojonych na miarę rozwiązań oraz tematycznych szkoleń produktowych w rozwijanym od lat i nagradzanym Centrum Kompetencyjnym AB.
„Widzimy i przewidujemy siłę rynków, na których działamy. Transformacja cyfrowa przybrała już wymiar kuli śnieżnej, dzięki czemu widzimy wzmożony popyt na sprzęt, oprogramowanie i usługi zarówno ze strony segmentu konsumenckiego, jak również ze strony biznesu i instytucji – wyjaśnia Andrzej Przybyło, prezes zarządu AB.
Pandemia przyspieszyła decyzje rządowe dotyczące stopniowego przenoszenia urzędów do „chmury”. Wzrosło też wsparcie procesu cyfryzacji gmin, szkół, urzędów za pomocą celowanych programów unijnych. Ponadto same społeczeństwo i firmy prywatne czują potrzebę rozszerzania cyfryzacji ich pracy i otoczenia. Stąd też gwałtowny wzrost popytu na rozwiązania e-commerce, e-learning, robotyzację, rozwiązania chmurowe, usługi typu SaaS i inne.
Transformacja cyfrowa
Źródło: spółka
Makro trendy na rynkach światowych wskazują na rosnący popyt na sprzęt elektroniczny, a globalna zmiana sposobu dystrybucji oprogramowania dopiero się rozkręca. Najważniejsze gałęzie rynku ICT zachowują trend wzrostowy i, według badań Context, dalej będą go utrzymywać w najbliższych kilku latach.
Trendy na rynku ICT
Źródło: spółka
Spółce sprzyjają też trendy makro, takie jak wciąż utrzymujące się niskie bezrobocie napędzające popyt, czy też rosnące wydatki na IT per capita w regionie. W Polsce, Czechach i Słowacji wydatki na IT na obywatela wyniosły w 2021 roku 164 USD, w porównaniu do średnich wydatków w Europie na poziomie ok. 200 USD. Co istotne, europejskie wydatki stale rosną, a kraje takie jak Polska muszą nadrabiać tę lukę. Świadczą ku temu np. wspomniane wyżej programy transformacji cyfrowej administracji, rozwój robotyzacji, wzrost e-commerce itp.
Rosnący popyt na elektronikę i rozwiązania w chmurze, przyspieszony przez pandemię, wciąż trwa mimo perturbacji w gospodarce. Zarząd AB nie widzi obecnie oznak spowolnienia w branży.
„Jednocześnie dostrzegamy wzrost zainteresowania naszą ofertą produktów, m.in. otwiera się wiele dużych przetargów, a firmy widzą możliwości optymalizacji kosztów dzięki automatyzacji procesów. Na znaczeniu zyskał również obszar cyberbezpieczeństwa. Zabezpieczyliśmy dostępność towarów i mamy nie tylko silne finanse, ale również najlepszą logistykę. Daje to dobrą perspektywę na kolejne okresy”– wskazuje prezes Przybyło.
Marże mogą być wyższe
Kolejnym istotnym czynnikiem sprzyjającym wzrostowi biznesu grupy jest długoterminowa perspektywa ogólnego wzrostu marż rynkowych w Polsce do wyższych poziomów, notowanych przez dystrybutorów na bardziej rozwiniętych rynkach zachodnich.
Ponadto w porównaniu z AB duzi zagraniczni dystrybutorzy mają wyższy poziom, wspomnianego wyżej, istotnego wskaźnika SG&A. Świadczy to o przewadze od strony kosztowej Grupy AB i to także jest czynnik, który pozytywnie wpływa na perspektywy rozwoju AB.
Reasumując, rynki na których działa AB, rosną, spółka stabilnie zwiększa skalę działania przy korzystaniu na dźwigni operacyjnej (szybsze tempo wzrostu zysków niż przychodów), a jednocześnie marże w Polsce mają potencjał do wzrostu. W ten sposób powstaje dla AB pole do istotnego wzrostu generowanych zysków. Warto tu zwrócić uwagę na skalę działalności Grupy AB, która powoduje, że nawet niewielkie zwiększenie marży przekładać się będzie na znaczący wzrost jej zysków w ujęciu nominalnym.
Pamiętajmy, że spółka rozwija się w zrównoważony, zdywersyfikowany sposób, a jednocześnie zbudowała i buduje silne fundamenty pod nowe segmenty rynku, których prawdziwy rozkwit antycypuje już teraz. Chodzi o np. cyfrową dystrybucję oprogramowania (chmura) czy gospodarkę obiegu zamkniętego i formaty XaaSD
Bodźce do wzrostu kursu akcji
Powyżej przedstawiliśmy wyniki finansowe i argumenty do dalszego wzrostu biznesu Grupy AB. Jednak warto też zwrócić uwagę na postrzeganie wyceny spółki przez zarząd i analityków przygotowujących rekomendacje.
W czerwcu 2022 r., przy kursie akcji 45 zł, zarząd i analitycy podkreślali „kilkadziesiąt-procentowy” potencjał do dalszego wzrostu.
„Mamy jeszcze bardzo dużo przestrzeni do wzrostu, podobnie jak nasz kurs akcji – zresztą analitycy już teraz wskazują na kilkadziesiąt procent spodziewanego wzrostu – wskazał w czerwcu 2022 r. prezes Andrzej Przybyło wywiadzie dla kwartalnika SII „Akcjonariusz”.
Od tego czasu kurs AB wzrósł od okolic 45 zł za akcję do 53 zł obecnie. Osiągnął więc poziom z listopadowej rekomendacji DM BOŚ. Mimo to zalecenia rekomendacji i wypowiedź prezesa pozostają aktualne.
W listopadowej informacji Dom Maklerski BOŚ podał, że akcje AB są „notowane przy niewygórowanych mnożnikach C/Z i EV/EBITDA”. Nawet biorąc pod uwagę wzrost kursu akcji AB o ok. 30% w ostatnich trzech miesiącach, to dyskonto C/Z względem porównywalnych spółek wciąż wynosi ok. 20%. Na to samo zwraca uwagę zarząd. Uważa, że podawane rekomendacje są ostrożne i wskazuje na niskie poziomy wskaźników wartości rynkowej w stosunku do dużych europejskich graczy.
Najnowsze rekomendacje analityków pochodzą z grudnia 2022 roku (wydawane przy notowaniach akcji na poziomie 47-50 zł) i wyznaczają cenę docelową akcji AB na poziomie 65-71 zł.
Dywidendy i skup akcji
Bodźcem do wzrostu notowań spółki może też być powrót do regularnych wypłat dywidend. Ze względu na przesunięcie roku obrotowego prawa do wypłaty są przydzielane pod koniec roku kalendarzowego. W grudniu 2020 r. AB podzieliło się z akcjonariuszami częścią zysku w wysokości 0,44 zł na akcję. Już rok później była to kwota 1,00 zł na akcję. Ostatnia uchwalona i już wypłacona dywidenda wyniosła 1,25 zł na akcję. Spółka AB mogłaby wypłacać znacznie wyższą dywidendę, jednak zarząd wielokrotnie podkreślał, że zależy mu na budowaniu siły finansowej spółki i jej bezpieczeństwo rozwoju. Bezpieczeństwo finansowe i wysokie kapitały własne są priorytetem.
Dywidendy wypłacone od początku obecności Grupy AB na GPW
Oprócz tego, spółka prowadzi regularny skup akcji własnych. Są one nabywane podczas sesji giełdowych w celu umorzenia. Takie parametry skupu pozwalają go zakwalifikować jako rodzaj wypłaty zysku dla akcjonariuszy. Dzięki umorzeniom akcji poprawiają się wskaźniki wartości rynkowej, a skup z rynku wzmacnia popyt, co także wpływa pozytywnie na kurs akcji. Ostatnio walne zgromadzenie podwyższyło możliwą wartość buy-backu o 95 mln zł, do 111 mln zł.
Skład akcjonariatu
Także skład akcjonariatu jest podstawą stabilizacji kursu akcji i jest dowodem na jakościowy charakter spółki.
Grupa AB jest notowana na głównym rynku GPW od 2006 r. Założycielem AB i jednym z większych akcjonariuszy jest Andrzej Przybyło, który od początku kieruje działalnością firmy. Doprowadził Grupę od start-upu do pozycji największego dystrybutora IT i elektroniki w Polsce, Czechach i Słowacji.
Przed debiutem spółką zainteresował się, znany polskim inwestorom, fundusz Enterprise Investors (wprowadzał na GPW m.in. Dino Polska). Wsparcie na pierwotnym etapie zostało potem spożytkowane z nawiązką i obecnie w akcjonariacie spółki jest kilkadziesiąt funduszy inwestycyjnych. Świadczy to o dalszej wierze inwestorów instytucjonalnych w rozwój AB.
Największy udział w akcjonariacie ma OFE Nationale-Nederlanden (17% udziału w kapitale), a następnie OFE Drugi Allianz (12%). Powyżej 5% udziału mają też kolejne duże fundusze OFE m.in. PKO Bank Polski, Aegon, PZU Złota Jesień. Ogólnie w akcjonariacie można znaleźć kilkadziesiąt instytucji finansowych, także zagranicznych.
Natomiast prezes Andrzej Przybyło i jego małżonka posiadają łącznie największy, choć mniejszościowy pakiet o łącznym udziale 19%.
Taki skład akcjonariatu jest pożądany dla biznesów tego typu. Grupa AB nie jest spółką z bardzo dużym większościowym udziałowcem. Jest za to kontrolowana przez znaczące grono inwestorów instytucjonalnych, którzy podejmują ostrożne decyzje inwestycyjne i często dokupują akcje jak tylko uznają wycenę spółki za niedowartościowaną.
Podsumowując, Grupa AB wykazała w ostatnich kilkunastu latach skuteczność przyjętej strategii rozwoju. Rosnące systematycznie wyniki finansowe potwierdzają przyjęty model biznesowy. Ponadto efektywne gospodarowanie zasobami tworzy dla grupy przestrzeń do dalszego wzrostu biznesu, wyników, a także wzrostu długoterminowego kursu akcji, który wydaje się być nawet 2-3 razy niższy niż wynikałoby z wycen porównywalnych spółek, notowanych na innych giełdach.
Zobacz także: Grupa AB, notowania, rekomendacje wskaźniki finansowe, dywidendy w Strefie Inwestorów
Materiał powstał we współpracy z partnerem w ramach cyklu Biznesy Spółek Giełdowych
